破产重整程序中的共益债投资：拓展投资渠道与保障投资者权益的新途径

东莞塘厦律师获悉

作者：赵敏、刘晓森、徐念祖、乔宇、李梦宇（文末介绍）

头

记录

一、前言

2、破产重整期间的互惠债券投资

三、相互债券投资具体操作

4. 相互债券投资的实务问题

5. 总结

一

前言

为拓展投资渠道，保护投资者权益，解决企业融资困难现状，2019年3月28日，最高人民法院发布了《关于适用若干问题的规定（三）》（以下简称《破产法解释三》），规定了破产受理后的借款程序和清偿顺序，为破产重整程序中认定借款作为融资方式提供了明确的法律依据。

一些企业特别是房地产企业因资金链断裂陷入困境甚至破产。特别是2020年以来，由于后续经营和建设资金的断裂以及新冠病毒疫情的影响，给企业带来的困难更加严重。作为企业破产重整的重要手段之一，债券相互投资可以通过向破产企业注入流动资金、完成在建项目的建设，最大限度地保护债权人和企业，使企业恢复正常经营，实现利润。权益。但在实践中，债券相互投资作为破产重整程序中的一种新的投资模式，还需要进一步完善。

本文旨在结合我们在实践中的实践经验，探讨破产重整程序中公益债投资的概念和范围、重整期间的借款能否认定为公益债、以及破产重整过程中公益债的优先担保等问题。与其他破产债务的清偿一致。就此类问题进行研究和讨论。

二

破产重整程序中的相互债券投资

破产重整投资模式

在破产重整程序中，债务人为了获得生产经营所需的资金，通常可以通过多种方式引入资金。常见的方式包括：（1）股权类型（股份转让或发行新股）。在这种模式下，股权转让包括股东转让股份、资本公积金转股等，上市公司发行新股也是常见的股权融资方式； （2）债务型（借款或发行债券），该模式主要包括借款和发行债券，其中以借款作为融资方式的借款人主要包括新贷款人、原债权人、政府及其他相关机构。但重组中的债务人通过发行公司债券筹集资金难度较大，因此该模式主要以借款为主； （3）混合融资模式（可转债、优先股、认股权证），这种模式具有股权型和债务型融资的双重属性。例如，可转换债券可以在一定期限内按照约定条件将公司债券转换为公司股票。

相互债券投资是债权投资的一种，即投资方向债务人提供贷款，用于维持其生产建设项目，债务人在生产建设竣工后实现收益，用相互偿还债务或其他优先还款方式 向投资者支付本金和利息。实践中，“普通债券投资”多用于房地产企业破产重整过程中的项目延续融资。债务人获得现金流后，可以重振公司，重新启动生产建设，实现利润；投资者可以收回贷款本金，并从公司恢复运营中获得利息收入；当债务人公司完成项目建设和运营后，其整体资产价值得到增加，全体债权人的利益能够得到最大程度的保护。

相互债券投资的法律依据及适用条件

根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）第四十二条规定：“债务人因继续经营活动而应付的劳动报酬、社会保险费以及由此产生的其他债务，属于破产企业债务。共同利益”。根据本法规定，共同债务是法院受理破产申请后发生的债务，是为了全体债权人的共同利益而发生的债务。

根据企业破产法第四十三条规定，“破产费用和互利债务，可以随时用债务人的财产清偿”。由此可以确定，受偿优先权是普通债务区别于一般破产债务的主要特征，在破产程序中随时可以用债务人的财产清偿。 《破产法解释三》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议批准，或者在第一次债权人会议前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以借钱用于债务人的持续经营。提供贷款的债权人依照企业破产法第四十二条第四款的规定主张优先于普通破产债权??清偿的，人民法院应予支持，但其请求优先于普通破产债权??的清偿。先前已为债务人的特定财产提供担保的债权。人民法院不予支持。”由此可见，共同利益债务只有在担保物权已经实现且尚有剩余部分或者担保物权已消灭的情况下才能以担保财产清偿。排序仍位于担保权之后，优于普通债权。

相互债券投资的优势

相互债券投资的优势主要包括：

1、相互债券投资对于维持企业重组过程中的经营价值具有明显优势。即使破产债务人信用受到严重影响，相互债券投资优先偿债地位的认可，也大大提升了投资主体的积极性，使破产企业更容易获得持续经营融资，维持经营价值。

2、投资互惠债券对于稳定债权人情绪、维护社会稳定具有重要意义。对于重组投资回报预期较为明确的项目，特别是债权债务关系复杂、规模较大、急需复工建设的房地产债务人债务清偿，注资可以快速复工建设，债权人之间的利益冲突会明显缓和，相互债券投资计划更容易得到全体债权人的理解和投票。

3、相互债券投资在降低投资者退出风险方面具有较强优势。允许为互惠债券提供担保并保证偿债顺序的制度安排，为互惠债券投资者的安全退出提供了良好的保障。

4. 投资共同债券不需要AMC许可证。从现行有关企业破产的法律、司法解释等规定来看，并无要求有权参与破产重整公益债券投资的主体必须持有AMC牌照。从目前破产司法实践来看，不少参与破产企业重组公益债券投资的主体并不持有AMC牌照。

相互债券投资的先例及现状

近年来，经济形势不断下滑，企业债务风险加大，破产重组案件逐年增多。目前，市场上已有通过互利债投资重组公司的例子。 2015年以来，浙江金融资产交易中心陆续发行舟山中恒地产、安吉丰华地产、长兴莱茵赛德、玉环皇置地国际、尚禾国际、晓君花园等收益权产品，均以形式介入互惠互利的债务。导致公司破产重整。 2019年9月2日，上市公司沉阳机床股份有限公司（*ST沉阳机械）发布公告称，*ST沉阳机械将通过互惠互利方式向中国通用技术（集团）控股有限公司付款。重组过程中的债务。贷款金额为2.8亿元人民币。

破产重整程序期间，破产案件利害关系人可以通过重整计划对贷款性质和清偿顺序作出安排，提交债权人会议表决，经人民法院批准后实施。实践中，相互债券投资模式常见的有超优先模式和共优先模式。为保证拟投资资金优先偿还和提取，投资者可以在重整计划草案中提出投资资金本息收入优先于所投资资金的优先偿还权等。购房消费者享有建设工程费用优先报销权等。税收债权等债权可随时偿还，获得“超优先权”，从而降低重组投资者的投资风险。同时，为了增加重整成功的可能性，投资者还可以在重整计划中提出其债权与其他优先受偿债权人共同受偿的安排。

三

债券相互投资具体操作

相互债券投资的主要流程

相互债券投资流程主要包括以下几个阶段： （一）重组投资者登记； （二）法律尽职调查； （三）重组投资方案设计； （四）确定正式重组投资者； （五）重整方案的制定及表决； （六）重组方案的实施情况。结合《企业破产法》的相关规定以及我们处理相互债券投资案件的实践经验，我们详细介绍了相互债券投资的具体流程和步骤：

阶段

主要内容

具体步骤

第一阶段

重组投资者登记

投资者向管理人登记并缴纳保证金，成为意向投资者。

管理人公开发布《重组投资者招募公告》，明确债务人基本信息、项目情况、意向投资者基本要求、招募流程等。

投资者将初步与管理人及相关方进行沟通，进一步了解拟投资项目的具体情况。

投资者参加管理人组织的重组投资者遴选活动，并按照《招募公告》准备重组投资者登记所需材料。

投资者按照《招募公告》正式向管理人提交报名材料并缴纳保证金。

第二阶段

法律尽职调查

投资方签署保密协议等文件后，委托中介机构对债务人进行法律尽职调查。

投资者与管理人签署《重组投资考察协议》、《保密协议》等文件。

投资人委托中介机构进行尽职调查，中介机构向管理人发送《尽职调查文件清单》，并酌情进行现场尽职调查。

中介机构审核管理人提供的尽职调查文件并进行现场调查，对债务人的项目状况、资产负债、债权债务、诉讼执行等情况进行全面尽职调查。

中介机构起草并出具《尽职调查报告》。

第三阶段

重组投资方案设计

投资方在尽职调查和沟通的基础上设计并提交《重组投资方案》。

投资方根据尽职调查结果，编制《重组投资方案》初稿。

投资人与债务人、管理人、特别是重要债权人就《重整投资方案》进行沟通协商，确定投资规模。

投资人根据沟通情况修改《重组投资方案》并提交管理人。

管理人向投资者发出《重组投资方案澄清通知书》，要求投资者澄清相关事项。

投资人根据《澄清通知》完善《重组投资方案》，再次提交管理人。

第四阶段

确定重组正式投资者

管理人根据《重组投资方案》确定投资人为正式重组投资人，并予以公告。

在债务委员会和法院的监督下，管理人根据《重整投资方案》确定投资人为正式重整投资人，并予以公告。

根据《重组投资方案》，投资方完善了本项目重组投资交易结构，设计了有效的重组投资保障措施，起草了全套投资文件。

投资者按照内部决策程序投票并同意签署相关投资文件，并与债务人和管理人签署相关投资文件。

最终确定的正式重组投资者与管理人签署了《重组投资协议》等全套投资文件。

第五阶段

重整计划的制定及表决

管理人根据《重组投资方案》等文件，制定《重组方案（草案）》并提交表决。

管理人根据《重组投资方案》及相关投资文件，制定《重组方案（草案）》。

管理人组织债权人会议对《重整计划（草案）》进行表决，并经法院裁定确认。

第六阶段

重组计划实施情况

根据重组方案，投资者付款后将参与项目的后续开发和管理过程。

投资方根据重组计划或投资协议的安排，向管理人支付投资金额并实施增信措施（如需要）。

根据重组计划或投资协议的安排，投资人或受托人负责目标项目的后续开发管理和销售管理，或者重组计划约定的其他安排。

根据重整计划或投资协议的安排，管理人或投资人用出售目标项目的收益偿还共同债务和破产债权的本息。

相互债券投资的保障

为确保投资者向债务人提供债券互助贷款后能优先获得偿付，降低互助债券投资的潜在风险，投资者可采取以下保障措施：

1、程序确认——债权人会议表决并向债权人委员会报告

从法律规定来看，根据《破产法解释三》第二条规定，“破产申请受理后，经债权人会议决议批准，或者经人民法院许可，法院在第一次债权人会议前，如果提供贷款的债权人按照破产债权的规定要求优先于普通破产债权??的清偿，管理人或自行管理的债务人可以借钱使债务人继续经营其业务。企业破产法第四十二条第四款规定的，人民法院应予支持。”此外，根据《企业破产法》第六十九条规定：“管理人有下列行为的，应当及时向债权人委员会报告：……（四）借款；……”。因此，根据现行法律和司法解释的规定，重整期间的借款必须经债权人会议表决通过，管理人还必须向债权人委员会（如有）报告借款情况。

从实际需求来看，企业破产重整期间借款可以在一定程度上帮助企业恢复元气。但由于借款作为普通债务通常具有优先偿还权，一旦经营失败或增加债务未达到目的，其他债权的偿还比例将存在降低的风险。由此看来，虽然普通债务是为了全体债权人共同利益而设定的债务，但并不是所有债权人都愿意承担这种风险。因此，为避免因程序问题产生争议或影响法院对共同债务的认定，共同债务方案应经债权人会议表决通过，以减少后续债权人提出异议的可能性。

2、司法确认——互惠债券的优先退出权须经法院确认

虽然《破产法解释三》第二条确认为债务人持续经营活动而取得的借款属于互利债权，但考虑到破产债权投资仍存在巨大风险，在投资前获得破产法院的司法确认可以进一步确保该投资将被确认为共同债务并首先偿还。需要说明的是，根据现行法律和司法解释，法院确认并不是互保成立的先决条件，这与债权人会议必须表决通过为先决条件不同。实践中，管理人在提交债权人会议表决前，可以先向法院提交重整投资实施方案（明确投资人、投资方式、优先清偿等内容）并寻求法院指导，然后再向法院提交重整投资实施方案。法院将采取适当的方法。响应请求，确保后续资金优先偿还。

3、文件确认——在重组投资文件中明确贷款性质

为保证投资者提供互助债券贷款后能先收到还款，投资者应附送《重组投资方案》、《重组投资协议》、《重组计划》等文件（以下统称“重组投资文件”） ）明确以下内容：

（一）明确投资资金性质。投资者应在重组投资文件中明确规定投资资金性质为借款，其用途仅限于维持企业持续经营。通常用于支付企业特定项目持续经营的费用及相关费用。管理人、债务人不得挪用资金。

（二）明确投资资金偿还的优先顺序。投资者应在重组投资文件中明确规定，如重组成功，互利债券本息偿还时至少应与法定优先债权顺序一致；重组失败的，应当退还投资人已投入遗嘱中未使用的互利债券资金。投资者至少应该有权优先偿还利用共同债券基金实现的增值部分。

4.设立担保

根据《企业破产法》第七十五条规定：“重整期间，债务人或者管理人借钱继续营业的，可以为借款设立担保。”因此，投资者可以要求债务人以其财产为本次债券互助贷款提供抵押担保并进行登记。实践中，进入破产程序的债务人通常没有未支配的“干净资产”可供担保，投资者可以根据情况要求债务人的关联方或第三方提供担保。

5、资金监管

除采取上述保障措施外，为加强对债务人资金的监管，防止重组过程中资金被挪用或滥用，投资者还可考虑采取以下资金监管措施：

（一）投资者将债券互助借款资金支付至专门账户，该账户由投资者和管理人共同管理和控制。具体来说，通过设立监管账户、在银行预留印章、共同保管U盾和财务专用章、按照制定的资金使用计划审批资金使用等方式，实行资金共同管控，确保资金使用到位。资金符合协议规定。

（二）投资者对企业的经营和销售进行监督。根据既定的经营计划，实时跟踪企业的经营进展，要求破产管理人及时披露目标项目的开发、销售和回款情况。目标项目产生回款后，需要回笼资金，设定销售应收款达到一定金额。按照约定比例保留一定数额的运营所需资金，剩余部分可申请提前还款。

四

相互债券投资的实际问题

除了在投资互惠债券前获得具体贷款安排的法律性质、破产法院和管理人对还款顺序和计划的司法确认等风险防控措施，以及通过共同债券的投票程序确认等风险防控措施外，债权人会议依法召开，从法律层面来说，目前利用相互债券参与重组项目投资仍面临以下争议问题。

对于互惠债务贷款利息能否认定为互惠债务并予以清偿，目前仍存在争议。

《破产法司法解释三》第二条明确，在一定情况下，提供贷款的债权人依照企业破产法第四十二条第四项的规定，对一般破产债权主张优先受偿的，人民法院应予支持。但该条款并未明确区分本金和利息，导致再融资利息是否应得到保护存在争议。 《企业破产法》第四十六条第二款规定：“有息债权自破产申请受理之日起停止计息。”因此，参照《企业破产法》的规定，破产程序中的融资似乎不应计算利息。广东省高级人民法院在深圳市易商通进出口有限公司与东莞市清溪金窝牛实业有限公司破产债权确认纠纷案中支持了这一观点（（2014）广东高院分民二破终字第2号）：“参照《中华人民共和国企业破产法》第四十六条第二款规定：“有息债权自破产申请受理之日起停止计息。”易商通公司主张的借款利息缺乏法律依据。”但绍兴市中级人民法院认为，在太仓仁德化纤有限公司与浙江南方石油化工有限公司破产债权确认纠纷案中（（2017）浙闽中2014号） 、返还互利债务时，应将互利债务一并返还。兴趣。

目前司法实践中多数意见支持将贷款利息视为共同债务。主要原因有：

（1）债券互借产生的利息发生在破产受理后，债券互助投资最终提高了全体债权人的偿债率并从中受益。

（二）企业破产法第四十六条关于停止计息的规定，是针对破产受理前形成的具有申报权的债权，不适用于互利债务。而且，该规定本身的字面意义不宜扩大解释，引用适用也不合理。

（三）相互债券投资计划经债权人会议依法批准或者在第一次债权人会议前经法院批准的，该计划在程序上合法。方案明确规定相互债券投资利息及具体计算方法、法律性质认定、还款顺序安排等事项的，管理人应当按照确定的方案执行。

（4）如果不承认互债融资利息的互债破产状况，不考虑政策和政治因素，市场上的重组主体几乎很难获得互债融资，因为理性的投资主体不会投资资金无需投资。属于高回报、高风险的项目。从商业理性角度看，有必要认清B债融资利息B债的本质。

破产重整公司为继续经营而新签订的销售合同、租赁合同及其他经营合同项下的合同债务是否属于相互债务，尚不清楚。

《企业破产法》第四十二条规定：“人民法院受理破产申请后发生的下列债务，属于互利债务：（四）债务人继续经营活动应付的劳动报酬、社会保险费以及由此产生的其他债务”。因此，根据企业破产法的规定，债务人因持续经营而发生的债务应当认定为互利债务。但《破产法解释三》第二条仅规定了借款，并未涉及破产重整公司为继续经营而新签订的销售合同、租赁合同等经营合同项下的合同债务如何处理的问题。此外，目前最高人民法院尚无相关指导性案例。因此，破产重整公司新签订的继续经营经营合同项下的合同债务是否属于相互债务尚不清楚。重组实践中，存在原经营管理层滥用职权进行非法关联交易，或通过签订偏离市场价格的销售合同、租赁合同等经营合同变相收受贿赂，导致经营状况恶化的现象。影响企业的财务状况，甚至破产。因此，互惠债券投资者往往需要聘请独立专业的第三方职业经理人团队介入重组企业的日常经营管理。通常，新的管理团队在筛选破产前签订的合同是否应继续履行时，会决定终止不合理的合同。合同，重新选择合同对方并签订新合同，从而达到降低企业运营成本、优化企业生产经营的目的。此时，为企业持续经营而履行新签订的合同债务，本质上是为了全体债权人的利益，笔者认为应将其认定为共同利益债务。但是，债务人为持续经营而新签订的合同债务是否都应当确认为共同债务？如果不是，将其认定为共同债务的合同标准是什么？此类合同中互利债务的性质是由管理人、法院还是由债权人会议或债权人委员会投票决定？目前尚不清楚，仍有争议，有待实践和司法的进一步解决。

共同债务的清偿顺序与其他优先债权相冲突。

根据破产法解释三第二条的规定，符合条件的“为债务人持续经营而借款”被认定为共同受益债后，司法解释对担保物权的保护作出了两级规定：第一，不得影响已为债务人特定财产设定担保的债权人的清偿利益；其次，如果借出贷款的人认为，普通债务不足以提供保护，则行政人员或根据自我管理的债务人可以继续运营为发生的借款建立抵押担保，还必须符合程序要求向债权人委员会报告或在《企业破产法》第69条和第26条规定的第一个债权人会议之前获得人民法院的许可。如果在接受破产申请之前已经对其他债权人抵押的抵押贷款为抵押贷款建立抵押担保，则应根据《财产法》第199条规定的命令还清抵押贷款。

对于投资共同债券的房地产公司，它们经常遇到共??同债券的还款顺序与建筑项目的优先级，房屋购买资金和其他优先索赔之间的冲突。关于这个问题，当前的法律和司法解释尚未明确规定。实际上，解决此类问题的解决方案通常依赖于组织和协调各方进行充分的沟通和咨询，并在此基础上构成备忘录，协议和其他书面协议。同时，为了获得程序合法性，管理员应向债权人会议提交协商计划以供批准。在制定债务还款计划时，管理者应考虑的因素至少应包括以下内容：首先，各种优先债务的数量和比例；其次，共同债券投资对实现各种其他优先债务比例的影响；第三是建立各种其他优先权索赔的原因，以及公共债券投资者雇用的相关各方产生的优先索赔，以根据法律参与重组房地产重组公司的公共债券投资者）。第四个是各种优先债权人的特殊性以及对社会稳定的影响；第五是项目投资收入偿还的预期金额和预期时间。

相互利益债务系统中需要改进的是什么

如上所述，根据当前法律规定的共同债券投资制度仍然有许多规则差距和需要改进的领域，这些规则差距和领域需要在未来的司法实践甚至立法中得到改善。总结如下：

首先，该系统是否可以将共同债务贷款的利息承认为相互债务的相互债务。这里没有更多的详细信息。

其次，目前尚不清楚根据新签署的销售合同，租赁合同和其他经营合同的持续运营和重组公司的其他经营合同是相互福利债务。此外，是否应该将所有新签约的债务签署为债务人的持续业务业务被认为是相互债务？如果没有，将其确定为相互债务的合同标准是什么？以及此类合同中共同福利债务的性质是由管理者，法院还是债权人会议或债权人委员会的投票决定？它仍然不清楚和有争议，需要在制度上澄清。

第三，目前尚无关于共同债务索赔与其他优先索赔（例如建筑项目优先级和房屋购买付款索赔）之间偿还命令冲突的明确法规，并且该系统仍然需要澄清。

五

结论

将重组期间借入的资金定义为互利债务并赋予他们优先支付的法律效果可以降低投资者的风险，从而增加了贷方在重组期间向债务人提供资金的意愿，并增加债务人的成功重组机会。可能性。

在某些情况下，使用借款来为公司重组提供资金并包括相互债务“投资”在具有持续建筑价值的房地产项目中，这是非常有利的。由于投资回报率清晰明确，因此可以更好地证明大多数购房者和其他债权人的公平和正义。它还可以通过资本注入快速恢复建设，这非常适合保护债权人的利益。有帮助。不仅如此，对于投资者而言，将借款纳入共同债券还大大增强了他们对参与重组的信心，帮助他们实现“可控制风险的”和“互惠互利”的债务投资。

目前，公共债务在破产和重组程序中的投资仍处于实际勘探阶段，在法律层面仍然存在许多歧义。但是，随着后流行时代房地产公司的复苏和发展，公共债务投资是破产公司的新兴选择。融资方法将具有广泛的前景和发展。

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